Fecha:
17/07/2011
Las autoridades han reconocido, por fin, que Grecia no puede pagar su deuda; pero sin el apoyo masivo a España e Italia del BCE, el contagio de un default griego podría ser letal.

Al inicio de un verano largo y tórrido en el mercado de deuda de la zona euro, se ha alcanzado en los últimos días otro punto de inflexión en la gestión improvisada y caótica de la crisis. Concretamente, los líderes europeos se dieron cuenta de que Grecia no va a poder pagar su deuda. "Finalmente han dicho que hay que bajar la carga de la deuda; hasta la fecha no habían reconocido todavía esta realidad", dice Jean Pisani-Ferry del Instituto Bruegel en Bruselas.

Más vale tarde que nunca. Las autoridades europeas han perdido meses insistiendo en que Grecia -pese a una deuda del 150% del PIB, depresión económica y costes de financiación desorbitados- solamente atravesaba una crisis de liquidez, tratable con financiación oficial condicionada a fuertes dosis de disciplina prusiana fiscal.

Pero era obvio desde hacía tiempo que, según explica Barclays Capital en Londres, "las soluciones parciales de proporcionar liquidez sin restablecer la solvencia dejarían a Grecia con más deuda y un sistema económico hundido". Para que la diferencia quede clara. Una crisis de liquidez se resuelve mediante más créditos. Una crisis de solvencia se resuelve facilitando una moratoria sobre los créditos ya concedidos.

En la última fase de negación de la realidad, se intentó encontrar una solución salomónica en la que los acreedores alargarían voluntariamente los plazos de la deuda que vence, sin que fuese calificado como un default (moratoria). El plan iba a ser "voluntario pero con la pistola apuntada a la sien", ironiza John Lanchester, autor de ¡Huy! (Anagrama, 2010) en el London Review of Books. Las agencias previsiblemente anunciaron que aplicaría la calificación default selectivo.

Ministros en Francia y Holanda reflexionaron que si una tímida reestructuración voluntaria fuese calificada con la temida palabra D, ¿por qué no hacer algo un poco más fuerte? De modo que el pasado lunes se sacó del cajón los primeros borradores del plan C. Y hay algún indicio de que, finalmente, se plantea una reestructuración con quita significativa para los acreedores. No se sabe la forma exacta. Según Capital Economics de Londres, puede que se haga mediante la recompra de parte de la deuda griega en el mercado secundario, quizá sustituida por bonos emitidos por un ampliado Fondo de Estabilidad Financiero. Los acreedores se verían forzados a aceptar una quita. Pero, si prosperase el plan de intercambio de deuda, por lo menos, recibirían -a cambio de sus despreciados bonos griegos- deuda triple A garantizada por todos los estados europeos. Esto facilitaría un alargamiento viable de los plazos de vencimiento del resto de la deuda.

Aún hay muchas reticencias y no veremos hasta el otoño si los gobiernos europeos se atreven a actuar de acuerdo con su tardío reconocimiento de la insolvencia griega. Pero, una vez asimilada la cruda realidad de Atenas, la magnitud de los retos que se afrontan en la zona euro se hace aún más patente. Porque existe una elevada probabilidad de que otros países -Portugal e Irlanda, para empezar- vayan por el mismo camino insolvente.

Esta, al menos, es la percepción que ya está en los mercados. Y las percepciones financieras tienden a crear su propia realidad. Todo esto explica los temores del BCE de que un default griego, por necesario que fuera, desencadenaría una peligrosa ola de contagio y desestabilización sistémica.

Muchos economistas creen que el peligro se exagera. "Para que haya contagio hace falta que el default sea una sorpresa y que pille al sistema en un momento de elevado apalancamiento", dice Carmen Reinhart, autora de Esta vez es diferente: ocho siglos de locura financiera. "En México en 1995 o Tailandia en 1997 nadie esperaba nada pero hace meses que sabemos que Grecia está muerta", dice. Adam Lerrick, del American Enterprise Institute, dice lo mismo: "Un default está ya descontado totalmente en los precios de la deuda".

Pero puede que estos economistas infravaloren la capacidad de los mercados de deuda para imaginarse lo peor. Moody's advirtió que el efecto dominó ya está en marcha, al citar como el principal factor en su decisión de rebajar a Portugal e Irlanda a categoría basura, "la creciente posibilidad" de que los default sean una condición de los próximos paquetes de ayudas. El miedo a una cascada de moratorias pronto contagió a España e Italia, cuyos tipos rebasan ya el 6%, peligrosamente próximo al 7% que algunos consideran el punto de no retorno en el viaje de crisis de liquidez a crisis de solvencia.

Tampoco se sabe cuál será el efecto para acreedores como Comerzbank o BNP Paris, forzados a anular el 50% o el 60% del valor de la deuda griega en sus activos. Aunque aguanten, hay otro riesgo de contagio: un probable impacto sistémico si el default griego activa la laberíntica red de seguros antidefault -credit default swaps (CDS)- que, según algunas lecturas de los datos del Banco Internacional de Pagos, amenaza directamente a los bancos de Wall Street.

El contagio no se limita a los ciclotímicos operadores financieros. Conforme la crisis se profundiza, huyen miles de millones de euros de los depósitos de los bancos griegos e irlandeses. En junio, el Banco Central de Irlanda tuvo que inyectar nada menos que 158.000 millones de euros -más o menos un volumen igual al PIB irlandés- para compensar la fuga de dinero desde los depósitos bancarios. "Mucho dinero se dirige a Alemania y al Reino Unido, cualquier refugio", dijo Tom Mcdonnell, de Tasc en Dublín. En este sentido, es una "sorpresa que un mayor volumen de la base de depósitos en el sur de Europa no haya desaparecido en una fuga de capitales", nota el perspicaz comentarista del Financial Times, John Plender. Pronto se verá si los depositantes españoles, portugueses e italianos mantienen la fe. Porque, aunque los líderes "hayan dado un paso tambaleante hacia una solución", no es ni mucho menos suficiente, dice Barry Eichengreen, de Berkeley. "Hace falta algo mucho más drástico", insiste. "La zona euro tiene que averiguar cuáles son las partes infectadas y reestructurar con bisturí; luego hay que meter una valla en torno (ring fence) a los otros", explica. Propone las siguientes medidas:

1) Reestructurar la deuda de Grecia, Irlanda y Portugal con quitas del 50% o el 60%.

2) Recapitalizar los bancos que tiene esta deuda en sus balances (el stress test ayudará a ver cómo aguantarán).

3) Realizar operaciones masivas de compras de bonos españoles e italianos -incluso nuevas emisiones- para construir el ring fence o valla.

Pero no hay ni mucho menos consenso respecto a la reestructuración de la deuda irlandesa y portuguesa. Aún más grave, el BCE no tiene ninguna intención de construir una ring fence para proteger a España e Italia. "No quiere hacer comprar masivas de deuda", dice Pisani. Esta reticencia a crear un cordón sanitario es extremadamente arriesgada: "Hay dos escenarios: o el BCE asume su responsabilidad y protege a Italia y España, o todo esto se va a caer en pedazos", resume Eichengreen.

http://www.lavanguardia.com/20110717/54187020860/verano-largo-y-torrido-en-
la-periferia-de-la-zona-euro.html

Acerca del autor:
Andy Robinson
La Vanguardia Economía

Acerca del libro:
Esta vez es distinto
Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff